WSU
Marktcommentaar, Wekelijks marktcommentaar

Paden van monetair beleid lopen mogelijk verder uiteen

March 8, 2017 - Joost van Leenders, CFA, Chief Economist, Multi Asset Solutions - Colin Graham, CFA, CAIA, CIO, Head of AAA, Multi Asset Solutions

Strategie: short duration om ons tegen opleving van risicovolle beleggingsklassen af te dekken

In dit artikel kan vaktaal voorkomen. Het is daardoor minder geschikt voor lezers zonder professionele beleggingservaring.

SAMENVATTING

  • VS: Fed zet zich schrap om rente binnenkort te verhogen
  • Eurozone: wankel evenwicht tussen voorstanders van de harde en de zachte lijn
  • China: is 6,5% echt het nieuwe groeidoel?

Hoeveel signalen kan een centrale bank de markten geven? De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) bleef maar hameren op de beleidsvergadering van het FOMC later deze maand. Met resultaat: de prijzen van futures op de Amerikaanse basisrente verdisconteren nu een waarschijnlijkheid van 96% dat er een renteverhoging komt. Dat gaf bankaandelen de wind in de zeilen waardoor Amerikaanse aandelen dicht bij hun hoogterecords bleven. De onderliggende groeicijfers waren recent niet schitterend, maar ze volstaan wel om de Fed op het pad van een geleidelijke normalisatie van de rente te houden.

Bij de ECB die nog altijd een sterk stimulerend beleid voert, zullen de discussies over het beleid deze week veel feller oplaaien nu ze zich geconfronteerd ziet met sterkere groeicijfers bij een nog altijd zwakke kerninflatie. In China heeft de regering haar groeidoel op het eerste gezicht verlaagd, maar behalve dat cijfer is er in haar verwachtingen mogelijk weinig gewijzigd.

DUIDELIJKER KAN DE FED NIET ZIJN

Woordvoerders van de Fed signaleerden onophoudelijk dat de rente tijdens de monetaire beleidsvergadering volgende week zou worden verhoogd. Voorzitter William Dudley van de Fed in New York stelde dat de argumenten om de rente te verhogen sinds de presidentsverkiezingen in november sterk zijn toegenomen. Hij had het onder meer over het toenemende vertrouwen en de verwachte budgettaire stimulansen. Fed-voorzitter Janet Yellen zei tijdens een toespraak voor de Executives’ Club van Chicago dat “het Comité tijdens de vergadering later deze maand beoordeelt of de werkgelegenheid en inflatie zich nog altijd in lijn met de verwachtingen ontwikkelen wat voor een verdere aanpassing van de basisrente zou pleiten”.

Laten we bij dat alles vooral niet vergeten dat de Fed in haar beleidsverklaringen al herhaaldelijk heeft gezegd dat ze verwacht dat de economie zich in de richting van haar doelstellingen van maximale werkgelegenheid en een inflatie van 2% beweegt. De titel van Yellen’s toespraak, “From Adding Accommodation to Scaling It Back” liet overigens ook weinig aan de verbeelding van de markten over.

Een zwakke economische groei is voor de Fed onvoldoende reden om de rente binnenkort niet te verhogen. Een hogere inflatie drukt het reële beschikbaar inkomen en de reële consumptie. Dat remt de bbp-groei in het eerste kwartaal sterk af aangezien de consumptie circa 70% van het reële bbp vertegenwoordigt. De orders en het transport van kapitaalgoederen zijn gedaald, waardoor de bedrijfsinvesteringen evenmin redding kunnen brengen voor de groei. Een toenemend tekort op de handelsbalans kan de groei eveneens afremmen. Geen wonder dus dat de GDPNow index van de Fed in Atlanta, die de bbp-groei op basis van de huidige economische indicatoren afspiegelt, kwartaal op kwartaal geannualiseerd met 1,8% is gedaald voor het eerste kwartaal.

Wat de Fed wel kan tegenhouden om de rente te verhogen, is een zwak arbeidsmarktrapport op 10 maart, maar elk cijfer dicht bij de consensusverwachting van 190.000 nieuwe banen zou moeten volstaan. Wil de Fed het beleid verstrakken, dan heeft ze de recente indicatoren duidelijk aan haar kant. De ISM-indices van de verwerkende en niet-verwerkende industrie zijn gestegen en een grote meerderheid van de bedrijven rapporteerde hogere prijzen.

ECB: EEN WANKEL EVENWICHT

Het debat in de ECB-raad die deze week bijeenkomt om te beslissen over de koers van het monetaire beleid zal mogelijk nog feller oplaaien dan dat binnen het FOMC. Voorstanders van de harde lijn zullen naar de boventrendmatige groei, de smallere outputkloof, de dalende werkloosheid en de vrij positieve kredietcyclus verwijzen. De belangrijke voorlopende ESI-index van het economische sentiment steeg naar zijn hoogste niveau sinds september 2007. De werkloosheid is nu 2,5 procentpunt lager dan op zijn piek in 2013. Banken verstrekken meer krediet aan de privésector. De ‘moral hazard’ verbonden met een rente die te laag blijft, is eveneens koren op de molen van de voorstanders van een krapper beleid. Een lage rente kan kredietnemers (zowel in de privésector als bij de overheid) aanzetten om eventuele tekorten minder snel aan te zuiveren waardoor het krediet buitensporig zou groeien. Dat is een reëel risico in een eurozone waar de schuld van de privésector globaal genomen hoog blijft.

Voorstanders van een mild beleid hebben ook nog wat munitie, vooral wat de inflatie betreft. De kerninflatie heeft zich sinds april vorig jaar net onder de 1% genesteld. Mogelijk is de outputkloof nog te groot om de inflatie aan te wakkeren. Ook de bescheiden groei van het bankkrediet speelt in de kaarten van het verruimingsgezinde kamp. De staatsschuld is echter toegenomen. En daar wringt de schoen. Bouwt de ECB haar activa-aankopen af, dan komt Italië, dat zijn schuld/bbp-verhouding moet stabiliseren, in een lastig parket als de rente op ‘perifere’ obligaties licht stijgt. Volstaat het Italiaanse probleem echter voor de ECB om de kwantitatieve versoepeling in de hele eurozone ongemoeid te laten? Dat is volgens ons weinig waarschijnlijk. Veel marktwaarnemers verwachten weliswaar dat de ECB dit jaar aankondigt dat ze haar activa-aankopen zal afbouwen, maar de obligatierente reageerde door vooralsnog amper op.

In het licht van de meer evenwichtige risico’s en de recent bescheiden daling van de obligatierente, hebben we de durationpositie in onze assetallocatie wat verlaagd waardoor deze nu onderwogen is (zie verder).

We verwachten niet dat ECB-voorzitter Draghi nu stappen zet, maar hij kan er wel op wijzen dat de risico’s voor de groei niet meer louter negatief, maar nu meer in balans zijn. Zelfs dat lijkt echter weinig waarschijnlijk, evenmin als een lichte verhoging van de nu negatieve depositorente of een aankondiging van een afbouw van de activa-aankopen.

CHINA: EEN NIEUW GROEIDOEL?

Voor de Chinese bbp-groei van 6,7% in 2016 was heel wat nodig. Zonder de hulp van onder andere een snellere kredietgroei en meer overheidsuitgaven was die er niet gekomen. De overheid heeft nu kleine stappen gezet om de kredietgroei aan banden te leggen en begrotingsstimulansen zoals die van vorig jaar zien we waarschijnlijk niet snel terug. De doelstelling van 6,5% voor dit jaar lijkt wat trager, al voegde de overheid daaraan toe dat ze het beter zou proberen te doen. Dat suggereert dat elk cijfer onder de 6,5% de regering tot uitgaven kan aanzetten om de economie te stabiliseren. Vooralsnog zat er geen beweging in de Chinese totale samengestelde inkoopmanagersindex (PMI) die het gemiddelde van de officiële cijfers en die van de privésector voor de verwerkende industrie en de dienstensector afspiegelt.

ASSETALLOCATIE: SHORT DURATION

De aandelenmarkten maakten een sprong na de uitlatingen van Dudley. Voor de markten is een hogere basisrente immers een bevestiging van de reflatiehandel. Zolang de Fed de rente verhoogt, dalen de waarderingen doorgaans, maar dit wordt vaak gecompenseerd door hogere winsten. Deze keer hebben de Amerikaanse winstcijfers zich echter al hersteld. De huidige waarderingen zijn hoog op basis van onze verschillende scenario’s voor de groei, inflatie en rente. De aandelenkoersen lijken globaal genomen van een droomscenario uit te gaan.

De opkomende markten hadden het recent lastig. Hun voorlopende indicatoren bleven achter bij die van de ontwikkelde economieën. Een hogere Amerikaanse dollar en geopolitieke risico’s op het Koreaanse schiereiland, risicovolle gebeurtenissen in de Amerikaanse administratie en de realistische dreiging van protectionisme zetten ons tot een onderweging aan.

In het licht van onze voorzichtige assetallocatie – onderwogen in aandelen, Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties, schuldpapier uit opkomende landen in USD en grondstoffen – wilden we ons afdekken tegen een stijging van risicovolle beleggingsklassen. Naast onze overweging in vastgoed uit de eurozone versus staatsobligaties in euro, hebben we de durationpositie nu verkort waardoor deze daadwerkelijk onderwogen is.

Dat zou de portefeuilles moeten beschermen als de groei aantrekt en het monetaire beleid geleidelijk normaliseert. Anderzijds kan de inflatie stijgen in een scenario van een lage trendmatige groei en economieën die met capaciteitsproblemen kampen en zouden obligaties in de klappen delen. Een harde landing in China of wereldwijd protectionisme zouden duidelijk positief zijn voor onze andere strategieën.

Geschreven op 07/03/2017

20170308-graph-dut_WSU

Over hetzelfde onderwerp:

BNP Paribas Investment Partners weekly strategy update
March 22, 2017

Beleggers vinden het monetaire beleid nog steeds soepel of toch niet?

Strategie: fundamentele factoren en risico’s verdienen meer aandacht

TOP_wsu_468839587_630x215
March 15, 2017

ECB zingt nu ook een toon(tje) hoger

Strategie: onderweging in grondstoffen beëindigd

TOP_wsu_468839587_630x215
March 1, 2017

Is laatcyclische reflatie een zegen voor aandelen?

Obligatiemarkten zijn bezorgd dat een hogere rente de groei beknot

Hoe ontwikkelt de inflatie zich onder het Trump-bewind?

Woon op 22 maart de webcast met onze specialisten bij