Strategie: Politiek en schuldproblemen in de eurozone weer in de aandacht

De markten zijn volatiel sinds de overwinning van de socialistische presidentskandidaat François Hollande in Frankrijk en de nederlaag van de twee grootste partijen in Griekenland. Volgens ons is de vrees van de markt voor ingrijpende veranderingen in het Franse economische beleid overdreven, maar in Griekenland lijkt de situatie complexer. Onzekerheid over de koers die de Griekse politiek zal varen en de economische verwachtingen in de eurozone blijft ons aanzetten tot een voorzichtig standpunt tegenover risicovolle activa.

De Duitse VDAX-index van de volatiliteit naderde zijn hoogste niveau van dit jaar. Dat blijft wel een stuk lager dan de niveaus die we in november vorig jaar zagen. De sterke Duitse productieorders in maart en hoop dat er naast de huidige begrotingsdiscipline ook plaats kan gemaakt worden voor een sterkere focus op groei in de eurozone zorgde voor enig tegenwicht. Toch daalden de markten opnieuw nadat de risicospreads op Griekse, Portugese, Italiaanse en Spaanse staatsobligaties waren uitgelopen.

Maar men zou kunnen stellen dat de markten zich enigszins aan het debat rond groei en begrotingsdiscipline hebben aangepast. De Italiaanse obligatierente bleef een stuk onder de 6% en de Spaanse rente hield stand rond dit niveau. De Franse spreads liepen in tegenover de Duitse Bund. De spreads op tienjarige Griekse staatsobligaties liepen aanzienlijk uit na de verkiezingen en de aandelenmarkt kelderde. Bunds en Amerikaanse T-notes profiteerden het meeste van de risicoafkeer. De Amerikaanse tienjarige obligatierente daalde naar 1,85%, slechts 13 bp boven zijn diepterecord. De Bund sloot af op een nieuw laagterecord onder de 1,5%.
Erg belangrijk voor Frankrijk is dat Hollande vast van plan is om het begrotingstekort terug te dringen. Wij zien een beperkt gevaar voor hogere Franse spreads vergeleken met Duitsland omdat Frankrijk zijn tekort in 2011 al naar 5,2% van het bbp had verlaagd en omdat de harde bezuinigingsmaatregelen sinds 2010 voor de verkiezingen al onder vuur lagen. In Griekenland was de toestand al hachelijk door een diepe recessie, hoge overheidsschulden en een groot begrotingstekort. De partijen die zich tegen bezuinigingen kanten kwamen als winnaars uit de verkiezingen en de regeringsvorming stelt grote problemen, waardoor de vooruitzichten voor Griekenland nu nog onzekerder zijn geworden.

Het enige positieve nieuws van het front van de Amerikaanse arbeidsmarkt is misschien dat de banencreatie in februari en maart naar boven is bijgesteld met in het totaal 53 000 banen. Daardoor komt het cijfer van maart, dat van 120 000 naar 154 000 werd verhoogd, iets minder zwak voor de dag. Gelet op het vaste patroon van opwaartse bijstellingen de laatste maanden leeft de hoop dat het cijfer van april, dat nu op 115 000 wordt geraamd, eveneens wordt opgetrokken.

Het werkloosheidscijfer van de VS daalde inderdaad, maar om de verkeerde redenen: de actieve bevolking kromp sneller dan het aantal werklozen. De participatiegraad daalde naar het laagste niveau sinds december 1981. De uurloongroei vertraagde naar net boven het bodempeil van eind 2010. In reële termen is het uurloon drie maanden op rij gedaald. Het meest recente rapport van de arbeidsmarkt herinnert eraan de groei van de VS hoogstwaarschijnlijk bescheiden en ongelijkmatig zal zijn.

De ISM-index van de niet-verwerkende industrie daalde voor de tweede maand op rij, maar de index van de verwerkende nijverheid steeg onverwacht. De samengestelde index daalde naar zijn diepste punt sinds januari. Op zijn huidige niveau wijst deze index op een bbp-groei van amper meer dan 2%. De NFIB-maatstaf van het vertrouwen bij managers van het kleinbedrijf keerde om na de steile daling in maart. De betere kredietverstrekking in de Amerikaanse economie kan het vertrouwen nog versterken.

De ECB verwacht dat de economie van de eurozone dit jaar geleidelijk zal herstellen en dat de inflatie begin 2013 onder de 2% zal zakken. Onzekerheid en dalingsrisico’s hebben nog altijd de overhand. Daarom zou een stopzetting van de onconventionele beleidsmaatregelen al te voorbarig zijn. Als de ECB haar groei- en inflatieverwachtingen volgende maand verlaagt, kan ze ruimte krijgen voor een renteverlaging. Tot slot gaf de centrale bank te kennen dat de overheid structurele hervormingen moet doorvoeren zoals de eenheidsmarkt voltooien, banen scheppen via meer investeringen en de infrastructuur verbeteren, eventueel met de hulp van de European Investment Bank (EIB). Zelfs de ECB lijkt nu meer aandacht voor groei te krijgen, net als het IMF.

Uit de laatste inkoopmanagersindices (PMI’s) blijkt duidelijk dat er geen harde landing van de Chinese economie op til is. De verbetering van de Chinese PMI’s onderstreept de algemene trend van stijgende PMI's in de opkomende landen sinds begin dit jaar en de groeiende export. Omdat de inflatie onder controle blijft in veel opkomende landen en omdat de groei nog altijd bescheiden is, kunnen de lokale centrale banken hun monetaire beleid ondanks de betere PMI’s nog altijd versoepelen.